類似会社比較法における倍率の選択

類似会社比較法（「マルチプル」「マルチ」と称されることもある）には、事業価値を算出するマルチプルと株式価値を直接算出するマルチプルの２つに大きく区分することができます。

評価対象が一般的な事業会社である際には、事業価値を算出する方法が用いられます。

事業価値を算出する類似会社比較法において、最も使用頻度が高いのがEBITDA倍率です。EBITDAにEBITDA倍率を乗じて事業価値を算出します。

EBITDA（＝営業利益＋減価償却費など）x EBITDA倍率＝事業価値

EBITDAは利払前・税引前利益のことで、実務上は営業利益に減価償却費およびのれん償却額を加えることで計算されます。EBITDAは、営業CFや事業のCFに近いものとなっていることや、減価償却方法の違いによる差異も生じないことから、他社と比較しやすい指標と言われています。

また、事業価値についても有利子負債等が考慮されていないため、資本構成の違いも影響しません。

税率、資本構成、減価償却方法の違いなどの影響を受けないことが、一般事業会社の評価でよく採用される理由です。

PERおよびPBRは、金融機関の評価の際に使用されます。純利益にPERを、純資産にPBRを乗じて株式価値を算出します。

当期純利益 x PER = 株式価値

純資産 x PBR = 株式価値

当期純利益は、事業から生じる損益だけではなく、有利子負債等の事業外の資産・負債から生じる損益も考慮されていることがEBITDAとの違いです。資金調達や有利子負債の利用は金融機関の本業の一環と考えることができます。

銀行業やリース業などにおいては、スプレッド（受取利息や支払利息）がビジネスの根幹であること、そのほか少数株主持分の保有でIPO Exitを考える場合などにも用いられることもあります。

自己資本が経営上重要視される金融機関においては簿価純資産と株価の一定の相関性が見出されると言われています。ただ、昨今はPBRの一倍割れ問題もあり、また違った視点でPBRが着目されつつあります。

倍率を計算する際の利益などは実績値を用いる場合と予想値を用いる場合の2種類があります。

上場類似会社から倍率を算出するに際し、実績データは国内外とも当然に入手可能です。実績値は確実な値であり恣意性を排除するという側面では優れています。一方で、株価は今後の業績見通しなどを考慮・反映していると考えると、実績値ではその特性を反映できない可能性があります。

我が国の上場会社の多くは、今期の業績予想数値を公表しており、データ自体は比較的容易に入手することが可能です。予想値はあくまで予想値につき、業績修正の発表などをタイムリーに取り込む必要がある一方で、株価は業績予想等を織り込んで決まるため、その点に関しては優位性があると考えます。

実務上は、株価が将来の業績に依存して決定されている点を考慮し、予想マルチプルが優先的に利用されていると感じています。

類似会社比較法は、類似会社の選定がとても重要です。単に事業内容が類似している会社というだけではなく、事業規模、成長ステージ、収益性、資本・資産構成など総合的に勘案して選定した方が良いと考えています。

また、国や地域などが異なれば、基本となる経済状況等のファンダメンタルズも異なるため、倍率の水準も異なります。

類似会社比較法における倍率の推計・選択は重要です。

事業価値ベースのマルチプルなのか、株式価値のマルチプルなのか、また、実績値なのか予想値なのかを最初に検討する必要があります。一般的には予想値を用いた事業価値ベースのマルチプルがよく用いられますが、それ以外の方法を用いた方がいい場合もあるので、利用する際はそれぞれの留意点などを比較検討する必要があります。

また、最も重要なことは類似会社の選定です。選定如何によっては、価値が大きく変わる可能性があります。なお、類似会社比較法で選定した類似会社はDCF法で用いるWACCのベータや資本構成割合の推計にも用いられる点には注意が必要です。